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2020-01-11 16:34:19阅读量:218

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www.188bet.nom,  近日,被称为医药界的“第一只独角兽”的药明康德(603259.SH)发布公告再赴港股市场,目前已经正式递交港股上市申请文件。以2018年中期数据来看,公司账上还有13.8亿元的现金及现金等价物,2016、2017两个财年末也一直保持约25亿的现金量,那么不缺钱的药明康德为什么急于再赴港股上市呢?

作者 | 左仙生

来源 | IPO那点事

数据支持 | 勾股数据

01

事件回顾

美股是药明康德的首战场,然而它在异国他乡多多少少有些水土不服。药明康德在美股的那8年间,本想一路壮大,成为美股市场上的标杆医药中概股,然而理想是饱满的,但现实总是骨感的。

在美国上市的第二年(2008年),公司拿了1.51亿美元收购AppTec Laboratory Services Inc.,这其中包括了AppTec约1170万美金的债务。那时,药明手里有2007年在美国上市时筹得的1.52亿美元,账上总共大约有2亿美元的现金。AppTec是一个美国的研发公司,在美国费城、圣保罗、亚特兰大三个地方都有布局。AppTec主要做生物药和医疗器械的研发,而药明康德主要做小分子化学药的研发服务。AppTec的加入正好对药明康德管线进行了补充,前者又是美国本土公司,对药明开展海外业务更有积极的作用。公司本想着下重注拿下AppTec,借机转型,没想到赶上了2008年金融危机,刚收购完成后,资产就大幅减值,AppTec的商誉被一次性减计了6050万美元,公司不得不中止AppTec部分业务,裁员来减少开支。

随着经济环境的回暖,药明重新开启扩张模式。

2014年3月,药明先是向Illumina(美国测序巨头)买入一套Illumina HiSeq X10测序系统,半年后又出手拿下一个美国的生物信息公司XenoBiotic Laboratories,紧接着在2015年1月,斥资6500万美元现金收购NextCODE Health(现在的药明明码),一家拥有大规模储存人类全基因信息集中数据库和生物分析的公司,后与华为联合推出了针对基因测序消费级市场的产品“明码云”,正式打开基因的布局。

这一系列的转型扩张布局在2014年Q4的季报中详细披露后依旧不被市场看好,持续走出下跌趋势,这也让管理层下决心回归国内战场。赶着2015年那波中概回归浪潮,药明康德用不到4个月的时间(2015年8月~2015年12月)完成私有化进程,开始为后面的“归国”做准备。

不同于在美股的挫折,归国之路意外的顺利。药明康德仅用了50天就顺利地在3月27日过会,原本预计募集资金57.41亿元,预计估值在570亿元,4月16日询价会后,最终的IPO价格定在21.6元,预计估值在225亿元,市盈率定在22.99倍,刚好卡在23倍的红线下。最后公司公开发行不超过约1.04亿股人民币普通股,由于网上发行初步申购倍数为4913.03倍,超过150倍,启动回拨机制后,网上发行中签率为0.06%。

因为募集资金的缩小,资金用途也进行了缩减,扣除发行费用后,预计募集资金净额约21.3亿元,用途也缩减至:

(1)7.27亿元用于苏州药物安全评价中心扩建项目;

(2)5.64亿元用于天津化学研发实验室扩建升级项目;

(3)2亿元用于药明康德总部基地及分析诊断服务研发中心;

(4)6.39亿元作为补充流动资金。

再来对比下此次赴港上市的募集资金用途:

(1)一部分资金用于国内7个项目的建设,包括研发中心、厂房、实验室的建设;

(2)一部分资金将用于圣地亚哥的实验室和CGMP生产基地的建设,这个在之前A股上市时也曾在计划中,但后来减少募集资金便减去了这项;

(3)一部分资金用于成立香港的研发中心;

(4)一部分资金用于收购CRO以及CMO/CDMO公司;

(5)一部分资金用于投资医药生态链中的公司(如:医院、诊断公司、生物技术公司等);

(6)一部分资金用于开发人工智能等高端科技技术平台;

(7)一部分资金用于偿还银行贷款、及运营资金。

对比来看,不同于之前大量用于建设研发及实验室中心,这次外延的M&A和投资才是港股上市募集资金的重点。那么,药明康德为什么这时候要走扩张之路呢?

02

CRO的“软肋”

到这里,不得不说下CRO行业的天花板。

CRO行业,通俗来说,就是医药研发的外包行业,外包行业通常服务大型企业,按项目或者按人头付费。区别在于,在人力上,CRO对高学历的要求会更注重一点,对技术的需求也要高一点,而人力成本上并没有其他外包公司(比如:软件外包公司)的占比那么大。软件外包公司的人力成本在80%以上,基本是人头堆出来的活,但CRO公司基本在30~40%,制造成本占到剩余30%左右,所以CRO公司对人员成本的敏感度在行业中,相对弱一点。

然而即便如此,外包公司共同属性是不变的,所要面临的挑战也是一样的。大型外包公司所面临的甲方客户一般都是大型药企,或者是大型跨国药企,比如诺华、辉瑞等这种。因为CRO这个行业的壁垒并不高,所以名列前茅的竞争对手也不少,竞争本就偏激烈,终端客户大型药企的议价能力又很强,这是外包公司不可避免要面临的问题。

CRO的传统模式,就是订单与产能的相结合。扩展产能,拿到相应数量的订单,再扩产能,再拿更多的订单,这是个循序的过程。因此,CRO作为外包公司,终究没有下游药企们的净利润或市值高(估值下面具体说),想要更大的发展,势必要跳出这个走量的“安全圈”。

那你不禁会想到,为什么这种“劳动力”公司,为什么药明康德能走出来,印度公司却不行,不符合一贯的规律。那是因为,想必看过《药神》的对印度医疗制度都有个大概的了解,印度政府有“药物强制许可”的制度在,这就是为什么印度药企们可以肆意的做仿制药,但这对原研企业来说,是没有专利保障的,做CRO,核心的工艺成分都在手,泄露出去对药企们的打击是巨大的,以印度这种体质,怎么会轻易将项目给到印度的CRO公司呢?所以做CRO公司,信誉很重要,这也是Top10的CRO公司里,除了8家美国、1家爱尔兰,闯进前10的亚洲公司也仅有药明康德1家。

美国昆泰一直是CRO行业的老大哥,而药明跟老大哥比起来数据并不差,以2017财年的数据来看,药明康德的毛利率在42%,净利率在17%,而昆泰的毛利率在35%,净利率在14%,而昆泰的收入体量是药明康德的8倍左右,所以其实在服务行业里面,规模扩张是增长的源泉,但大规模扩张的背景下,对人员的成本管理的把控是不容易的。

这也是为什么2018H1药明康德的报表中,美国地区和临床研究及其他CRO服务毛利有所下滑的原因,对固定资产和技术人员的投入,人才结构的调整,导致人力成本增加,毛利率有所下降。服务成本的增加对外包服务行业的公司来说,都是一大“软肋”。

为把增速迅速地提上去,纵观行业的路径,通过M&A的形式快速打开规模,提高集中度的做法十分常见。根据中信证券的研报整理,近年来,CRO巨头们都有数起大规模的并购案。

比如,2017年5月,前十的两大巨头,INC Research(NASDAQ:INCR)宣布与inVentiv Health(NASDAQ:VTIV)合并,挑战全球第二大CRO的位置(Covance);CharlesRiver并购Blue Stream Laboratories、Agilus Lab为的是扩展生物样本分析服务、生物制品开发能力等;药明康德也从未停止过他的扩张之路,可以看到这几年内,药明康德收购了ResearchPoint Global,辉源生物科技、Crelux。简而言之,CRO巨头们,都不断用外延的方式,来补全不足的领域,行业集中度也随即提高。

所以此次,药明康德的港股招股书里,外延的M&A和投资变为了焦点。说完了外延M&A,来说说投资,近来上市的华领医药-B(2552.HK)就是其杰作之一。华领医药作为未盈利生物科技公司,这些年研发的过程中,投资者多为投资生物制药行业的基金,Wuxi Pharma和李革夫妇的名字也都在股东名单中。

之前说过,做CRO的,信誉最重要,不能将核心的工艺和成分外泄,那么一直拿着这些宝贵的资源做着外包,毛利净利都低于制药公司不少,会不会心动呢?邪心是不能动的,动了就不会有药企再来合作了,那么接触到一手信源和趋势,做股权投资就是CRO公司可以涉足的另一条路,不止是药明康德,国内另一巨头泰格医药(300347.SZ)也一直在做股权投资。去年12月,泰格的全资子公司TGSkyinvestmentLtd用自有资金2000万元美元与泰福资本三期美元基金TFVentureCapitalManagementCo.,Ltd.共同发起设立医疗健康产业美元投资基金,专注于投资境外成长期及成熟期医疗健康领域的优质企业。

03

H股的定价空间

药明康德若顺利在港股上市,将实现A+H架构,目前医药行业是A+H两地上市的共有5家,复星医药(600196.SH、2196.HK)、上海医药(601607.SH、2607.HK)、白云山(600332.SH、874.HK)、丽珠医药(000513.SZ、1513.HK)、新华制药(000756.SZ、719.HK)。

可以看的出来,A+H架构的医药公司,A股都有溢价在,H股相对比较便宜,A股给的估值都会偏高,按这样来推算,药明康德在H股的定价大概率也会低过A股的价格。

那么药明康德现在的估值在什么水平呢?

以2018H1的财报数据来看,公司录得营收44.09亿元(人民币,下同),同比增长20.29%;毛利17.66亿元,同比增长11.08%;毛利率40.06%,同比下降3.33个百分点;归母净利润12.72亿元,同比增长71.31%;扣非后归母净利润8.27亿元,同比增长32.3%;基本每股收益1.31元,同比增长65.28%。

中国区业务占比最高,占到总营收的54.8%,增长也是显著的,2018年上半年录得24.16亿元,同比增长21.65%。美国区业务有所下滑,录得5.46亿元,同比减少1.93%。CMO/CDMO业务录得12.09亿元,同比增长26.8%。所以美国区业务的扩张,或许是融资后药明康德的下一个重点。

国外的CRO巨头的估值相对较低,比如昆泰IQVIA(IQV)20倍的估值,因为国外CRO产业已经相对成熟,增速空间不大,不同于国外,国内CRO起步较晚,还在高增长阶段,所以估值上有一定的溢价,从国内CRO行业的来看,整体的估值一直处于高位,行业平均估值在50倍左右。随着一致性评价的持续推进,对CRO公司是明确的利好,CRO板块的规模也在不断壮大,可以看到目前在港交所排队上市的公司,就有2家时CRO公司(方达医药(泰格医药的子公司)、维亚生物),以目前CRO板块上行的趋势,短期内CRO还会维持在高估值的位置。

目前药明康德PE(TTM)在53倍左右,属于合理估值,横向对比,低于同行业专注做临床试验研究的泰格医药(300347.SZ)(PE(TTM)66倍),以及主做临床前研究的昭衍新药(603127.SH)(PE(TTM)65倍)。

04

小结

药明家族(药明康德+合全药业+药明生物)从美股退市,三年的时间,从私有化的33亿美元市值(约207亿人民币)到近2000亿市值,估值翻了10倍,而这个奇迹还在持续,赴港后的药明康德,将布局一盘什么样的局呢,拭目以待。

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